Vincent Prêtet : Comment entrer en discussion sur la valorisation d’une startup

Vincent Prêtet dirige chez M Capital, 2 fonds d'investissements avec des participations du Seed à la série C. Nous vous partageons ses conseils sur le sujet toujours épineux des discussions autour de la valorisation d'une entreprise.

S’appuyer sur le «Hype Ratio» peut fournir un cadre simple pour discuter de la valorisation de manière constructive entre investisseurs et entrepreneurs.

En discutant avec un entrepreneur, récemment, je me suis rendu compte de l’asymétrie d’informations qui me séparait de lui. Ce fossé peut être tellement large que certaines opérations de financement deviennent impossible, la valorisation attendue par certains entrepreneurs étant beaucoup trop éloignée de celle qu’un investisseur peut envisager…

En tant qu’investisseur, j’ai participé à des dizaines de tours de table, plus de 50 à ce jour. La mécanique que je perçois et qui amène à valoriser une startup mérite probablement d’être partagée.

Trouver un investisseur de référence

Trouver un investisseur de référence ou «lead-investor», tel est l’objectif d’un entrepreneur en phase de levée de fonds.
Qu’est-ce qu’un investisseur de référence ? C’est un investisseur qui va apporter environ 30% à 50% du tour de table. Si vous recherchez 1M€, il apportera entre 300 et 500k€. Si vous recherchez 6M€, il apportera 2 à 3M€….

Plus cet investisseur de référence «pèsera» lourd dans le tour de table (proche de 50% ou au-delà), plus il imposera ses termes et conditions (TermsSheet).

Dès lors que cet investisseur de référence est trouvé, des investisseurs suiveurs pourront s’engager dans son sillage. Ces derniers sont rassurés par le travail d’analyse mené par l’investisseur de référence (due-diligence, refcalls…) et accepteront les termes et conditions proposés avec des ajustements marginaux.

Si un investisseur tiers n’est pas satisfait par les conditions proposées par l’investisseur de référence, libre à lui de soumettre une offre de référence alternative avec un apport concurrent et des conditions spécifiques.

Valider le niveau de valorisation

Trouver un investisseur de référence n’est pas suffisant. Pour que la valorisation proposée soit validée et acceptée par tous les investisseurs, il faut soit (1) que la startup dispose de métriques indiscutables (chiffre d’affaires, croissance des revenus, éventuellement EBITDA positif) soit (2) que le montant du tour de table soit significatif et que des jalons créateurs de valeur aient été franchis.

Métriques indiscutables

Vous avez des métriques indiscutables : dans ce cas, il y a convergence possible sur la valorisation. Comment savoir si vous êtes dans ce cas? C’est simple, calculez votre «Hype Ratio» qui est égal à la valorisation de votre startup divisée par le revenu commercial annuel de votre startup.

Si ce ratio est compris entre 1 et 10, vous êtes dans une zone de métriques solides. Si par ailleurs votre trajectoire financière (ou «equity story») est nominale, c’est à dire dans une progression continue par paliers de 18 à 24 mois, vous êtes sur une trajectoire rationnelle et usuelle avec un espace de discussion avec vos investisseurs pour converger vers une valorisation conjointe.
Si ce ratio est très supérieur à 20, vous n’avez probablement pas des métriques indiscutables : vous êtes dans le «hype» et vous allez devoir sérieusement défendre la valorisation en «achetant le niveau de valorisation».

Acheter le niveau de valorisation

Prenons un exemple : vous avez levé 3 M€ sur une dizaine d’années et, pour la première fois, vous atteignez 200k€ de revenus annuels. Vous estimez que votre valorisation est de 9M€. Vous l’estimez dans la continuité d’une «equity story» historique construite avec des Business Angels. Votre Hype Ratio est de 9000k€/200k€=45.Votre «Hype Ratio» est très élevé : vous êtes dans une Terra Incognita. La plupart des investisseurs et tous vos investisseurs suiveurs sont perdus : ils n’ont ni carte ni boussole. Dans le doute, ils déclineront votre niveau de valorisation.

Peu importe votre «equity story» antérieure, seul un investisseur de référence, reconnu comme spécialiste de votre domaine, pourra «acheter un niveau de valorisation» à 9M€ tout en appréciant le franchissement d’un jalon créateur de valeur.

Un investissement de 900k€ ou 1M€ ne permet généralement pas de valider un tel niveau de valorisation avec un tel niveau de «Hype».
De manière encore plus caricaturale, une valorisation de 100M€ ne peut pas être validée par un simple investisseur qui déciderait unilatéralement d’acheter 1% du capital pour 1M€.
D’une manière plus générale, une valorisation ne peut généralement pas être achetée avec un tour de table inférieur à 10% de la valorisation cible.
Ceci est en fait lié à la dilution moyenne par tour de table : il est classique de constater une dilution de d% sur la valorisation post-money, ce qui revient à considérer un apport en new money égal à d/(100–d) de la valorisation pre-money. Pour une dilution comprise entre 20 et 30%, le new money représente entre 20/(100–20)=2/8=25% et 30/(100–30)=3/7=42% de la valorisation. Puisque l’investisseur de référence est sensé apporter entre 30% et 50% du tour de table, il doit en fait à lui seul, avec son seul apport, acheter entre 7,5%=30% x 25% et 21%=50% x 42% de la valorisation cible.
Par ailleurs, seul un investisseur spécialiste du domaine peut pertinemment reconnaître et apprécier que vous avez franchi un jalon créateur de valeur. De ce fait, il valide un accroissement de valorisation de votre startup qui n’est pas encore reflété dans votre revenu commercial.

En absence d’investisseur de référence spécialiste de votre domaine, il est quasiment impossible pour les investisseurs suiveurs d’apprécier le franchissement de jalon créateur de valeur. Si par ailleurs, le montant de financement apporté par les investisseurs est proche ou inférieur à 10% de la valorisation cible, alors la valorisation cible ne peut pas être considérée comme validée.

Réciproquement, si un investisseur spécialiste apporte entre 7,5% et 21% de la valorisation cible et que d’autres investisseurs le suivent sur un montant cumulé compris entre 17,5% et 21%, alors le tour de table représente entre 25 et 42% de la valorisation cible et cette dernière est validée.

En reprenant l’exemple d’une valorisation pre-money de 9M€, l’investisseur de référence devrait (1) apprécier le franchissement d’un jalon créateur de valeur et (2) apporter entre 0,6M€ et 1,9M€ ; les suiveurs devraient quant à eux apporter un complément compris entre 1,5M€ et 1,9M€ ; soit un tour de table compris entre 2,1M€ et 3,8M€.

NB: il n’est pas forcément avisé de laisser un investisseur de référence prendre à lui seul plus de 50% du tour de table, et encore moins la totalité.